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中国楼市到底有没有泡沫?

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发表于 2013-5-16 11:32:18 | 显示全部楼层 |阅读模式
    看多与看空中国楼市者皆爱拿日本地产泡沫说事。看多者认为,中国目前的经济社会发展阶段相当于1970年代中期的日本,其潜台词是1975年的日本离1991年日本地产泡沫崩盘还有约15年,所以,中国房价至少还能上涨10年;看空者则认为,中国目前很像1980年代后期的日本,泡沫已到极度疯狂状态,崩盘一触即发。
  那么,中国房价到底贵不贵?泡沫有没有?不如追根溯源,看看日本经验。野口悠纪雄在1992年写的《泡沫经济学》、小林义雄的《战后日本经济史》都是很好的读本。
  中国房价的贵与不贵
  同一个事物,分析角度和参照系不同,可能得出完全不同的结论。分析中国房价,尤其如此。
  从国际比较看,跟东京、中国香港、莫斯科、伦敦、纽约、巴黎等国际大都市每平米动辄上万美元的价格相比,北京(楼盘)房价确实算不上贵得离谱,如果未来的发展趋势是跟国际接轨,那北京房价还有上涨空间。跟泡沫高峰期的东京房价相比,简直就是白菜价。根据Philip Shapira在Planning For Cities And Regions In Japan中的数据,东京银座写字楼售价在泡沫高峰期曾达到惊人的21.5万美元/平米,按照dollartimes的计算,1990年1美元的购买力相当于今天1.71美元,按照目前大约6.3的汇率,相当于232万元/平米(人民币)。而目前北京最贵写字楼的月租金大约1900美元/平米,按照25倍PE估算,北京最贵写字楼的售价在30万元/平米(人民币),跟泡沫高峰期东京银座房价相比,尚有7倍差距,好像还不够贵。
  但对比一下过去10年的北京房价,涨幅的确相当惊人,平均涨幅大约5-10倍。但中国是一个各地区发展极度不平衡、权力高度集中且存在严重城乡二元分化的国家,这使得全社会的资源在全国高度集中在首都、在全省高度集中在省会、在一般地区高度集中在城市,一线城市、二三线城市、四五线城市和中小城市的房价上涨幅度差别很大。二三线城市和中西部地区省会城市过去10年的房价涨幅可能在3-6倍左右,四五线城市和中小城市的房价涨幅则更小。但不管怎么算,过去10年中国房价涨幅惊人是不争的事实。
  从人均收入的涨幅来看,《中国民政统计年鉴2012》显示,2000年城镇人均可支配收入大约为6280元,2012年大约为24565元,12年间上涨3.91倍。从收入增长与房价增长的对比来看,一二线城市房价上涨过快,其他地区收入与房价涨幅基本同步。从房租承受能力来看,一个典型的城市三口之家至少需要两室一厅、面积在60平米以上,目前二线城市均价在1.2万元/平米,房价至少在72万元以上。年房租按房价3%计算,大约为2.16万元,月房租为1800元,而城镇居民人均可支配月收入仅约2000元,基本上除去租房开支,医疗、教育、社交娱乐等开支后就没有着落了。就算夫妻双方都工作,家庭月可支配收入增加一倍达到4000元,考虑到抚育下一代及赡养老人所需成本,在人均收入没有显著增长的前提下,城镇居民对房租上涨的承受能力有限。因此,尽管一二线城市之外地区房价涨幅基本与收入涨幅同步,似乎不存在泡沫,但从承受能力来看,目前房租或房贷开支占家庭支出比重过高,非一二线城市的房价照样存在泡沫,只是没有一二线城市那么夸张而已。
  目前一二线城市的年房租收入大约为房价的2%-3%,低于定期存款利率,买房者都在赌房价继续上涨,而不在乎比定期存款更低的房租收益(真正的自由现金流入),这显然是投机而非投资。目前房价市盈率大约在30-50倍,除非未来房租能够保持年均30%以上的增长幅度(PEG<1),否则这个估值就明显偏高。
  类比日本
  看多与看空中国楼市者均能从日本经验中找到证据。
  看多者自然认为,今天的中国相当于1970年代的日本。日本《东洋经济》2012年7月4日刊文称,中国的房地产现状虽然经常被拿来同日本上世纪80年代作比较,但地价并未出现高涨局面,总体上更接近日本上世纪70年代。日本银行前副行长武藤敏郎曾表示:“2010年的中国非常像日本1969年、1970年的情况。”
  网上有一篇写于2008年11月的帖子《日本1974与中国2008》,作者从日本经济增长速度、物价、人均GDP、地价、股市、汇率、经济总量对比了1974年的日本与2008年的中国,结论是:2008年的中国,不是1990年的日本,而应该是1974年的日本。
  海通证券宏观经济分析师高远在2012年7月的研究报告《高速增长的终结:由日本观中国》中称,从人均GDP、工业化水平、城市化率和人均电力消费量等指标分析,当前中国相当于日本1970年代中期。
  但大多数中国房价泡沫崩盘论者都愿意相信,今天的中国相当于1990年左右的日本,泡沫随时可能破灭。日本与香港地区房价泡沫崩盘是讨论中国楼市时引用最广的两个标本。
  如果你读一下野口悠纪雄在1992年写的《泡沫经济学》,会发现很多有趣的事实。1980年代后期的日本与中国今天的局面何其相似!甚至日元升值、美国股市崩盘、楼市一年涨幅超过50%,以及金融脱媒、银行开始给中小企业放贷,这些近年开始流行的新鲜概念都曾在写于1992年的这本书里出现。
  1987年的日本房价和2009年的中国很像,一年时间差不多翻倍(东京房价上涨76.1%,房租涨27.6%),之后的1988年房价上涨28.7%、房租涨15.6%,1989年和1990年房价维持稳定,房租却猛涨,分别涨10.7%和11.9%——1991年日本房价崩盘。
  中国房价2009年也是猛涨,2010年继续上涨,但房租涨幅远低于房价涨幅;2011年和2012年房价维持稳定,房租却开始猛涨。更巧的是,1987年美国股市暴跌,2008年也是美国次贷危机,历史真是惊人的相似!只是上一次日本泡沫在4年后崩盘,中国泡沫5年后依然稳定。
  泡沫还能扛多久
  见仁见智,各执一端。那么,今天的中国楼市到底相当于日本的哪个阶段?
  根据口述资料,1975年,日本京都中心地区,一套30坪(1坪约等于3.3平方米)的房子大概要价1500万日元。如果这个数据靠谱,那当时京都中心地区房价为15万日元/平米,当时日元兑美元汇率大约为300,也就是500美元/平米,当时1美元购买力相当于今天的4美元,大约相当于今天的2000美元/平米,或者1.3万元/平米(人民币)。京都属于日本二线城市,当时的房价跟中国目前二线城市的房价水平相当。因此,从房价(考虑到通货膨胀对购买力的影响)来看,2013年的中国相当于1970年代中期的日本。
  从城市化率来看,日本1973年约为55.4%,中国2011年约为51.3%,考虑到户籍制度的人为限制,中国真实的城市化率应比官方统计数字高,因此,从该指标看,今天中国的社会发展程度也相当于1970年代的日本。
  但从人均收入来看,今天的中国大约只相当于1965年之前的日本。小林义雄的《战后日本经济史》附录统计表11显示,1960年日本制造业月工资大约为2.263万日元。当时日元兑美元汇率为360,大约是63美元,dollartimes数据显示,1960年1美元购买力大约相当于2010年的7.35美元,所以,1960年日本工人月工资大约相当于今天的463美元,折合人民币约3000元。而日本大约在1959年开始实行收入倍增计划,1970年日本人均收入比1960年增长65%(小林义雄《战后日本经济史》第114页),所以,1970年日本人均月工资的购买力大约为今天的5000元人民币。
  因此,从收入和房价的对比来看,根据日本经验,目前中国的房价至少超前了收入10年。假设1975年日本二线城市1.3万元/平米的房价相对于大约6000元/月的收入不存在泡沫,那么今天中国二线城市1.3万元/平米的房价相对于大约3000元/月的收入存在50%的泡沫,今天中国二线城市的合理房价应在6000元/平米左右。
  与股市不同,土地市场是不完全市场,不同地块的个体差异性很强,难以客观定价,交易费用也很高,地价泡沫比较容易长期存在。加之中国政府超强的掌控能力,要想预测中国楼市泡沫何时崩盘是件不可能完成的任务。
  从日本经验来看,中国目前的房价虽然已经跟国际接轨,但并未达到当年日本那样疯狂的地步,泡沫虽大却还有调整挽救的余地。从政府的立场来看,最佳的状态是维持房价稳定(不涨或小幅上涨),通过经济发展和人均收入提高来逐步消化过去几年里房价过快上涨形成的泡沫,实现软着陆。
  但世事难料,中国很可能不会复制日本楼市的演变轨迹。泡沫有可能因为美国复苏加息而提前崩盘,也有可能通过5-10年的经济发展逐步被消化。未来怎么样,取决于我们今天的行为。

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